俄罗斯熊猫债，为什么迟迟没有“破冰”？

AI辅助生成说明：本文由人工智能（AI）工具辅助生成，未经人工复核。 本文基于截至2026年9月28日可获取的中国监管文件、中俄政府公开文件、美国OFAC、英国政府、欧盟、发行人及评级机构资料，以及Reuters、Interfax等公开报道整理分析。制裁状态和交易规则可能快速变化，具体项目应以交易时点的正式法律、监管、制裁名单和中介机构专业意见为准。

过去一年，俄罗斯企业赴中国发行熊猫债再次成为市场讨论热点。

这件事乍看之下并不难理解：中国人民币债券市场融资成本具有吸引力，中俄贸易中人民币使用比例已经明显提高，俄罗斯企业在欧美资本市场的融资渠道受到限制，而中俄政府层面对资本市场合作、本币融资、会计审计衔接和信用评级合作，也已经持续多年释放支持信号。

更重要的是，俄罗斯企业并不是没有成功发行熊猫债的历史。早在2017年，俄铝就在上海证券交易所完成两期人民币公司债券发行。^[3][4]

因此，真正值得研究的问题已经不是“俄罗斯企业能不能在中国发熊猫债”，而是：

为什么政策支持、制度基础、融资需求和潜在发行人都已经具备，2017年俄铝之后却迟迟没有形成新一轮实际发行？

截至2026年9月19日，公开可核实的信息仍主要停留在评级、内部决策、发行筹备和政府间讨论阶段；2026年9月，中俄政府间投资合作会议仍把熊猫债作为可研究的联合项目融资工具，而不是已经完成发行的既成事实。^[27]

一、中国熊猫债市场：制度通道本身已经相当成熟

中国境内所谓“熊猫债”并不是单一市场。境外发行人进入人民币债券市场，主要存在银行间市场和交易所市场两条路径。

1. 银行间市场：境外非金融企业已有专门规则

交易商协会2023年修订《境外非金融企业债务融资工具业务指引》，明确境外非金融企业在银行间市场的注册发行安排。规则基础包括人民银行、财政部2018年的境外机构债券发行管理制度。^[1]

对俄罗斯项目尤其重要的一条是：至少一家主承销商应当在发行人注册地或主要经营国家、地区具有子公司、分支机构，或者具备其他必要安排，以确保具备开展尽职调查等工作的能力。^[1]

这意味着境外发行不是“把俄文材料翻译成中文”即可完成。主承销商需要形成能够支持其专业判断的跨境证据链。

2026年7月，交易商协会又进一步规范熊猫债信用评级，要求评级机构公布中国本土信用等级与国际主流信用等级之间的映射关系；自2026年8月1日起，未公布映射关系的评级报告不再被接受作为熊猫债注册材料。^[17]

2. 交易所市场：境外注册公司同样存在发行基础

现行《公司债券发行与交易管理办法》明确，境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所发行、交易或转让债券，可以参照适用公司债券制度。^[2]

因此，从中国国内市场规则看，俄罗斯发行人并不存在原则性的市场准入障碍。真正的问题已经转向承销、尽调、投资者接受度和债券存续期风险。

二、俄罗斯企业不是没有先例：2017年的俄铝熊猫债

2017年2月，RUSAL在上交所注册人民币熊猫债发行计划，总规模最高100亿元、期限最长7年。^[5]

3月16日，俄铝首期熊猫债完成定价和发行，规模10亿元，期限3年并附第2年末投资者回售权，债项评级AAA，票面利率5.5%，由中国国际金融有限公司承销。上交所将其称为首单“一带一路”沿线国家企业在我国发行的熊猫债券。^[3]

同年9月，俄铝又完成第二期发行，规模5亿元，期限3年，票面利率同样为5.5%。俄铝公告显示，募集资金用于偿还存量债务，以及包括向中国供应商采购在内的营运资金需求。^[4]

这段历史说明，俄罗斯大型企业通过中国交易所市场完成评级、承销、销售和登记结算，在制度与市场层面都有过完整实践。

今天的问题不是“从0到1”，而是俄罗斯企业能否在2022年以后完全不同的国际制裁和金融环境下重新回到中国境内市场。

三、中俄政策支持并非最近才开始，而是已经持续多年

如果沿时间线观察，中俄对跨境债券融资的政策支持具有明显连续性。

2019年：中俄联合声明明确提出“欢迎两国发行人在双方金融市场发行债券”，并鼓励双方金融机构参与两国债券市场交易。^[6]

同年举行的第八次中俄财长对话进一步形成两个关键制度成果：双方就债券发行领域会计准则等效达成共识并签署合作备忘录，同时就跨境发债审计监管合作签署备忘录。^[7]

2024年：中俄联合声明再次提出，提高本币在贸易、融资及其他经济活动中的使用比例，完善金融基础设施、畅通结算渠道，并在遵循市场化原则的前提下在对方国家金融市场发行债券。^[8]

2025年：中俄总理第三十次定期会晤联合公报继续提出稳步推进银行领域和资本市场务实合作，支持两国信用评级机构合作，并在会计准则、审计准则及审计监管等效互认基础上推动投资者进入对方金融市场。^[9]

因此，把俄罗斯熊猫债迟迟不落地归因于“没有政府支持”已经很难成立。政策层面解决的是“能不能进门”，而市场机构真正需要回答的是“进门之后谁承担风险”。

四、项目不是没有推进，而是一直停在“最后一公里”

2025年以来，俄罗斯大型发行人的准备工作明显加速。

Rosatom / Atomenergoprom：Atomenergoprom在2025年4月取得中国大公给予的国际尺度iA评级；Rosatom随后公开表示，集团监事会已批准境外融资，正在准备Atomenergoprom的人民币债券方案。2026年2月，Atomenergoprom董事会又把在中国银行间市场发行债券及批准证券募集说明书列入议程。^[11][12][13]

Gazprom：2025年9月，中证鹏元授予Gazprom国际尺度A-i和中国国内尺度AAA主体评级，展望稳定，同时明确指出其信用状况受到地缘政治、利率、汇率和油气价格波动影响。^[28]

NOVATEK：2025年7月取得中证鹏元A-i全球尺度评级和AAA中国国内尺度评级，2026年7月评级获确认。^[14]

Zarubezhneft：2025年8月取得中证鹏元AAA中国国内尺度主体评级，评级报告同时提示其地缘政治以及利率、汇率和油价波动风险。^[15]

RUSAL：2025年又取得中国评级机构给予的AAA本土评级，说明其仍在主动维护中国资本市场信用档案。^[16]

但评级、董事会讨论、监管沟通和实际发行是完全不同的阶段。Reuters在2025年10月报道，俄罗斯企业推动熊猫债的进程受到制裁担忧影响，中国银行、承销商和投资者整体保持谨慎，实际发行推进受阻。^[10]

五、为什么迟迟没有“破冰”？第一道障碍是制裁，但不是简单查一张名单

1. 人民币计价不等于脱离次级制裁风险

一个常见误区是：既然熊猫债以人民币计价、在中国境内发行，不经过美元清算，那么美国制裁影响应该有限。

OFAC FAQ 1152给出的答案相当明确：针对外国金融机构的相关俄罗斯制裁权限适用于任何币种。外国金融机构即使处理非美元交易，如果为特定受制裁主体办理重大交易，仍可能面临被制裁风险。^[18]

人民币计价可以减少美元支付链依赖，但不能自动消除次级制裁风险。

2. 这不是抽象风险：金融机构已经因为向受制裁主体提供金融服务而受到制裁

次级制裁最容易被低估的一点，是它常被理解为一种“理论上的最坏情形”。但历史上已经出现过外国金融机构因明知为受制裁主体办理重大交易、提供重大金融服务，而被美国采取制裁措施的明确案例。

昆仑银行是与中国金融机构最直接相关的先例。2012年7月31日，美国财政部依据CISADA对中国昆仑银行采取措施，理由是其明知仍为多家已被美国制裁的伊朗银行提供重大金融服务。美国财政部当时披露的服务包括维持账户、资金划转和信用证付款，金额达到数亿美元；制裁后果包括禁止美国金融机构为昆仑银行开立或维持代理账户及付款直通账户。^[32]

这一案例的重要性并不在于把伊朗制裁规则机械套用于俄罗斯，而在于它证明了一件事：“境外金融机构因为向受制裁主体提供金融服务而自身成为制裁对象”并不是停留在法条中的威慑。

俄罗斯制裁框架下也已经出现了更接近当前制度的案例。2025年1月15日，美国财政部将吉尔吉斯斯坦的Keremet Bank列入制裁，称该行与俄罗斯官员及一家已被美国制裁的银行协作建立规避制裁的支付安排，并依据经E.O.14114修订后的E.O.14024，以其实施或协助重大交易、或提供涉及俄罗斯军工基础的服务为依据采取措施。^[33]

按照现行俄罗斯相关规则，OFAC对“foreign financial institution”的定义不仅覆盖银行，也覆盖证券经纪商、交易商、交易所、清算机构及相关控股、关联和子公司；判断交易是否“重大”时，会综合考虑金额、次数、性质、管理层知情程度、是否形成持续行为模式、与受制裁主体的关联以及是否存在欺骗安排等因素。^[29] 对符合E.O.14024第11节相关条件的外国金融机构，美国可以采取资产冻结，或者禁止、限制其在美国开立或维持代理账户及付款直通账户等措施。^[34]

因此，对俄罗斯熊猫债而言，真正需要回答的不是“人民币交易是否经过美国”，而是参与承销、融资、账户、托管、清算和支付的机构，是否可能被认定为向特定受制裁主体提供了规则意义上的重大交易或金融服务。

当然，这也不能反向理解为“只要给任何俄罗斯受制裁主体融资，就一定遭受二级制裁”。不同制裁项目的法律授权、主体被制裁的依据、交易性质及“重大性”判断并不相同，必须回到具体发行人、具体制裁依据、具体服务角色和具体时点进行分析。但昆仑银行与Keremet Bank两个案例至少说明：金融机构自身被制裁的尾部风险是真实存在的，且一旦发生，影响可能远大于单笔债券业务本身的收益。

3. Gazprom的“new debt”问题说明了法律风险与机构风险的区别

Gazprom被纳入美国E.O.14024 Directive 3相关限制。对美国人士而言，2022年3月26日之后发行、期限超过14天的新债和新股权交易受到限制；债券显然属于new debt。^[19]

这并不等于“中国金融机构因此被中国法禁止承销Gazprom熊猫债”。但大型银行和券商通常存在美国员工、境外子公司、美元清算账户、国际托管、代理行和其他全球业务，单笔交易的法律分析很容易转化为集团层面的合规和风险偏好问题。

4. 还必须做所有权和交易链条穿透

OFAC的50% Rule要求关注受制裁主体直接或间接合计持股达到50%的实体，即使该实体本身未单独列名，也可能被视为blocked。OFAC同时建议对交易对手进行适当所有权尽调。^[20]

因此，真正的制裁尽调需要穿透发行人、股东、重要子公司、高管、往来银行、客户供应商、募集资金用途和最终资金接受方，而不是只检索发行主体名称。

5. 存续期内的“制裁状态迁移”更难处理

债券不是发行日当天结束的一次性交易。一个三年期熊猫债还要经历付息、兑付、持续披露、受托管理、二级交易乃至违约处置。

Rosatom体系就是一个直观例子：2026年2月，英国进一步将Rosatom Energy Projects、JSC Rusatom Overseas等实体列入俄罗斯制裁名单。^[21]

2026年9月，美国又通过新的对俄制裁立法，进一步扩大针对俄罗斯能源和国防相关活动的制裁与关税授权。^[26]

这说明承销商真正担心的不是“今天能不能做”，而是债券存续期内发行人、子公司、银行和业务链条的制裁状态会不会发生变化。

六、还有一层更容易被忽略的风险：交易所和登记结算机构本身是否暴露？

如果俄罗斯发行人选择的不是银行间市场，而是上交所或深交所公司债券市场，一个更容易被忽略的问题会出现：风险是否只停留在发行人、承销商和投资者，还是会进一步传导到证券交易所和登记结算基础设施？

这个问题需要非常谨慎地回答。

更准确的结论不是“交易所允许俄罗斯发行人发债，就会被美国制裁”，而是：一旦具体交易涉及美国俄罗斯制裁规则重点覆盖的主体或交易，证券交易所、清算机构等市场基础设施并不能当然认为自己位于相关规则之外。

1. OFAC对“外国金融机构”的定义，本身就覆盖证券交易所和清算机构

OFAC FAQ 1151在解释E.O.14024经修订后的“foreign financial institution（FFI）”时，列举范围不仅包括银行、证券经纪商和保险机构，还明确包括securities and commodities exchanges（证券和商品交易所）以及clearing corporations（清算机构）。^[29]

因此，从美国制裁规则的文本结构看，如果某一境外证券交易所或清算机构满足相关定义，其参与交易并不能仅因为“不是银行”而自动排除FFI相关制裁分析。

而FAQ 1152又进一步明确，相关俄罗斯制裁权限适用于任何币种。也就是说，即使债券全部以人民币发行、交易和兑付，也不能仅凭币种排除潜在风险。^[18]

2. 但“允许上市”并不等于“当然触发制裁”

这里必须避免另一个极端理解。

OFAC规则并不是规定“凡是俄罗斯发行人，境外交易所一律不得提供服务”。FFI相关风险通常仍需要结合具体发行人是否属于E.O.14024项下blocked person、交易是否涉及俄罗斯军工基础，以及相关行为是否构成规则意义上的重大交易或金融服务进行判断。^[29][18]

因此，一个没有被全面冻结、仅受到特定资本市场限制的俄罗斯发行人，与一个已被E.O.14024全面blocked的发行人，风险性质不能简单等同。

这也是为什么对交易所的分析必须回到具体发行主体、具体制裁依据、具体服务内容和具体时点，而不能仅以“俄罗斯公司”四个字作结论。

3. 为什么登记结算机构的功能性暴露可能更加直接？

交易所主要承担发行上市审核、交易组织和市场运行等功能；而债券一旦发行，登记、托管、清算交收、付息兑付等业务还需要登记结算基础设施持续参与。

中国结算现行上海、深圳市场债券登记结算业务指南均明确覆盖公司债券的初始登记、存管、结算以及与发行人相关的兑付兑息等业务。^[30][31]

这意味着，如果未来某一俄罗斯发行人进入沪深交易所市场，风险链条并不是“交易所审核通过—债券发行结束”就终止，而是可能持续延伸为：

申报/审核 → 发行 → 登记 → 上市交易 → 清算交收 → 付息 → 兑付 → 二级转让 → 违约或特殊处置。

从功能上看，越接近实际资产登记、证券划转和资金交收的环节，越需要对制裁状态变化进行持续监控。

4. 真正棘手的是债券存续期内的“基础设施连续服务”问题

假设某俄罗斯发行人在发行日并未被全面制裁，交易所和登记结算机构完成了上市和登记。但一年后发行人、其重要子公司或核心结算银行被新纳入制裁名单，就会出现一系列并非单靠承销商能够解决的问题：

• 债券是否继续正常交易；
• 登记结算机构是否继续办理证券划转和清算；
• 利息和本金是否仍能沿原有账户和银行链条支付；
• 投资者是否能够正常卖出或转托管；
• 是否需要进入特殊转让、风险处置或者其他安排；
• 市场基础设施继续提供服务是否会产生新的境外制裁风险。

因此，交易所熊猫债的风险并不是只在“准入时点”发生一次，而可能变成一个贯穿整个债券生命周期的持续合规问题。

5. 为什么这比单一承销商是否愿意做更具有系统性？

承销商可以选择不承做某个项目，投资者也可以选择不认购。但一旦债券正式进入交易所市场，交易所和登记结算机构作为市场公共基础设施，需要面对整个存续期的交易、登记、结算和投资者服务安排。

因此，对一笔具有较高制裁敏感度的俄罗斯熊猫债而言，真正需要同时成立的并不只是“有一家券商愿意承销”，而是：

交易所愿意接受该发行人的市场准入，登记结算体系能够持续提供服务，结算银行愿意处理资金，投资者愿意持有和交易，并且上述安排能够承受存续期内制裁状态变化。

这也让俄罗斯熊猫债的“最后一公里”从单一项目风险进一步上升为市场基础设施风险。

6. 中国规则允许境外发行人进入交易所市场，并不消除这一外部风险

从中国国内制度看，《公司债券发行与交易管理办法》第七十八条已经明确，境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所发行、交易或者转让债券，可以参照适用公司债券制度。^[2]

所以这里最值得注意的恰恰是两套逻辑的分离：

中国规则解决的是“是否具有进入交易所市场的制度路径”；境外制裁规则和市场机构内部政策解决的则是“市场基础设施是否愿意并能够持续为这笔债券提供服务”。

两者并不矛盾，却也不能互相替代。

七、第二道障碍：尽职调查能不能做到中国债券市场要求的强度

俄罗斯项目还有一个容易被“制裁”两个字掩盖的实际问题：中介机构能否形成足够可靠的尽调证据链。

银行间熊猫债规则要求至少一家主承销商在发行人注册地或主要经营地具有分支、子公司或其他必要安排，以确保有能力开展尽调。^[1]

对大型能源、核工业和资源企业，这意味着承销商需要真实解决现场走访、银行函证、重大资产、客户供应商、关联方、海外子公司、重大合同、制裁相关业务、政府关系和募集资金最终用途核验等问题。

与此同时，欧美对向俄罗斯提供部分审计、会计、税务、法律、工程和咨询服务设置了限制，客观上压缩了可以参与跨境验证的国际专业服务网络。欧盟目前仍对向俄罗斯提供会计、审计、簿记、税务、法律及多类咨询服务实施限制。^[22]

所以真正的问题不是“俄罗斯公司有没有审计报告”，而是：

中国承销商能否获得足够、可复核、能够支撑其勤勉尽责结论的第三方证据。

八、第三道障碍：信用分析必须拆成“能不能还”与“钱能不能过来”

传统债券信用分析主要讨论Ability to Pay，即发行人有没有足够现金流和资产偿还债务。

俄罗斯熊猫债还需要单独分析Ability to Transfer：即发行人即使有钱，人民币能否按时、足额、合法地从俄罗斯支付至中国债券体系。

这涉及人民币来源、往来银行、结算通道、资本管制、RMB/RUB错配、受制裁银行、支付银行自身合规政策以及跨境资金基础设施变化。

因此，“发行人信用很好”与“熊猫债一定能顺利兑付”之间不能直接画等号。大型国企的国家支持和战略地位可能提升传统偿债能力，但同样可能增加地缘政治和制裁暴露。

九、第四道障碍：销售与定价可能比注册更难

即使注册、制裁论证和尽调都能完成，最终仍要面对最市场化的问题：谁愿意买？

Reuters对2025年俄罗斯熊猫债推进情况的调查显示，制裁和潜在次级制裁风险是中国金融机构和投资者谨慎的重要原因。^[10]

俄罗斯企业看到的是人民币低利率；投资者看到的则不是单一的“人民币基准利率+AAA信用利差”。更完整的定价可能包含：

• 企业自身信用风险溢价；
• 俄罗斯国别与地缘政治溢价；
• 制裁及制裁迁移风险溢价；
• 跨境支付和结算风险溢价；
• 二级市场流动性折价；
• 违约执行和真实回收率折价。

如果这些附加风险溢价过高，俄罗斯发行人最初看中的人民币低成本优势就会被部分抵消。对于承销机构而言，还存在簿记不足、包销库存和二级流动性风险。

十、第五道障碍：中国自己的反制裁制度又增加了一层冲突法问题

中国金融机构面对的并不是只有欧美制裁规则。

中国已经建立《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》，并于2025年公布《实施〈中华人民共和国反外国制裁法〉的规定》。^[23][24]

2026年5月，商务部又针对美国对五家中国企业实施的涉伊朗石油制裁发布具体阻断禁令，明确不得承认、执行、遵守相关美国制裁措施。^[25]

这说明跨国金融机构未来可能面对典型的Conflict of Laws Risk：完全遵循某项外国制裁可能带来中国法问题，而无视外国制裁又可能影响其海外业务、美元体系和国际合作网络。

这一风险很难通过单一交易结构彻底消除。

十一、把风险分清楚：不是所有“制裁风险”性质都一样

十二、哪些俄罗斯企业具备更现实的交易基础？

这一问题不宜简单做“最可能发行排名”。更合理的方法是看信用、制裁链条、人民币现金流、对华业务、募集资金用途和尽调可执行性这几个维度的交集。

十三、如果要设计首单“破冰”项目，什么结构更容易降低风险？

假设未来确实要推动一笔具有示范意义的俄罗斯熊猫债，一个相对可执行的结构可能具备以下特征：

1. 发行主体本身及股权、董事、高管和核心子公司制裁链条相对清晰。
2. 募集资金用途尽量与中国采购、中国项目或明确的人民币经营支出绑定。 这样可以降低end-use/end-user不确定性。
3. 形成自然人民币偿债闭环。 例如对华人民币销售收入进入指定偿债账户，用于利息和本金支付。
4. 设置持续制裁陈述、重大制裁事件通知、资金用途限制和动态筛查机制。
5. 期限不过长。 期限越长，Sanctions Migration Risk越难管理。
6. 尽调体系前置。 在正式申报前就搭建中国中介+俄罗斯本地专业机构+现场核验的证据框架。

但必须强调，这些措施只能缓释风险，不能消除未来新增制裁、国际金融机构de-risking、跨境支付基础设施突变和冲突法等尾部风险。

十四、未来判断是否真正“落地”，应该看什么硬信号？

政府支持表态本身已经不足以说明项目接近发行。真正值得观察的是以下几个硬信号：

• 是否出现明确的主承销商或承销团；
• 是否披露中国法律顾问、境外法律顾问、审计及评级安排；
• 是否出现交易商协会注册受理/接受注册信息或交易所正式申报文件；
• 是否出现募集说明书、发行公告和簿记建档文件；
• 是否出现投资者询价和最终票面利率；
• 是否真正完成缴款、登记和募集资金到账；
• 若为交易所市场，交易所和中国结算是否形成可持续的上市交易、登记结算和付息兑付安排。

只有走到这些阶段，才能说政策通道真正变成了市场通道。

十五、展望：真正的“破冰点”不会是再签一份政策文件

从2019年欢迎双方发行人进入对方市场，到2024年明确提出在对方国家金融市场发行债券，再到2025—2026年评级、融资准备和政府间项目讨论，中俄之间其实已经不缺政策支持文件。^[6][8][9]

未来真正的破冰点，大概率不会是又出现一份新的政府协议，而是第一次出现一笔由中国金融机构真正承销、由中国投资者真实定价、并能够形成可复制存续期安排的交易。

第一单最重要的意义也未必是规模，而是市场第一次给出一个可观察的人民币风险价格。

结语：政策已经开门，市场还没有真正走进去

俄罗斯熊猫债是一个很有代表性的跨境金融案例。

从中国市场制度看，银行间和交易所均存在成熟路径；从中俄政策看，资本市场合作、本币融资以及会计审计衔接已经持续推进多年；从发行人角度看，多家俄罗斯大型企业也已经完成中国评级或进入实质准备阶段。

但今天的俄罗斯熊猫债已经不只是一笔普通债券。它同时是一笔信用交易、跨境支付交易、制裁合规交易、跨境尽调交易、投资者风险定价交易，也是金融机构自身全球业务以及交易所、登记结算等市场基础设施持续服务能力的一次压力测试。

政府可以解决“允不允许进入市场”，却不能替承销商承担次级制裁风险，不能替投资者承担违约损失，也不能替交易所、登记结算机构和结算银行消除存续期内的外部制裁暴露，更不能保证三年存续期内金融基础设施和制裁规则始终不变。

所以俄罗斯熊猫债真正需要跨越的“最后一公里”，已经不是监管准入，而是一个非常市场化的问题：

参与这笔交易能够获得的收益，是否足以补偿承销商、银行和投资者承担的全部风险？

只有当市场第一次对这个问题给出肯定答案，2017年俄铝之后的下一单俄罗斯熊猫债，才算真正“破冰”。

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